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瑞银证券:人民币结束稳步升值时代

发布时间:2019-12-04 15:43:19

瑞银证券:人民币结束稳步升值时代 2012-04-05 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

人们终于意识到:人民币可预见的、稳步的升值时代已迈向终结。最近中央高层已经指出人民币汇率已接近均衡水平,但我们以前也听到过类似的表态。而这一次和以前不同、更加令市场信服的原因在于,影响人民币汇率的基本面的确发生了变化(见我们2012年2月17日发布的报告《经常项目顺差收窄:人民币汇率已达合理水平?》)。

我国经常项目顺差近年来已大幅下降,并且可能在未来几年都处于低位。在2003年至2007年之间,中国经常项目顺差翻了三番,并在2007年达到了顺差占GDP比重10.1%的高峰。在那之后,经常项目顺差快速收窄,2010年跌至GDP的5.1%,2011年则仅为GDP的2.7%。顺差下降的背后当然有周期性因素的作用——全球经济先是迈入了深度衰退,此后则处于疲弱状态,而中国内需则受到大规模刺激政策的拉动而扩大。但是周期性因素并非全部原因。我们预计,由于发达经济体将面临旷日持久的结构性困境,外需可能将保持疲弱;对于中国而言,要进一步提高已然很大的出口市场份额将愈加困难;同时中国内需会受到各种国内政策的拉动;另一个重要的方面,人民币实际汇率在过去几年里已经显著升值。因此,我们预计未来几年里中国经常项目顺差占GDP比率将保持在3%以下。

这是否意味着人民币汇率已经接近或达到了均衡水平?其实,没有人知道真实的均衡水平是什么(我们进行过不少测算,对此颇有经验),使用不同的方法可能会得到非常不同的估算值。不过,在政治经济学圈子中最频繁用到的方法是所谓的“宏观均衡法”,这个方法认为让一国经常账户顺差达到中期稳定水平值的汇率即为此货币的均衡汇率。这个方法由华盛顿彼得森国际经济研究所倡导,为国际货币基金组织(IMF)所采用,并在国际上有很高的认同度。根据这个方法得到的多数测算表明,当中国的经常项目顺差达到其中期稳定水平,即GDP的2.5%到4%之间时,人民币汇率处于均衡水平。这可能也是美国财长盖特纳据报道在2010年11月提出大国经常项目差额应控制在GDP的4%的背后逻辑所在。

我们想指出的是,目前中国经常项目顺差已然跌至GDP的3%以下,并且可能会保持在低位,按上述公认的方法要继续声称人民币仍然被大幅低估已经很难。更重要的是,中国高层决策者理解这一点,市场也对此越来越认同。

2011年四季度人民币无本金交割远期市场呈现的人民币兑美元贬值预期可能反映了市场预计中国会令货币贬值以挽救出口,但现在我们认为市场已越来越广泛地接受了人民币本质上已不再是大幅低估的观点。

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