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平安证券:危机中的欧美货币政策 盈亏之差异

发布时间:2019-12-04 10:17:49

平安证券:危机中的欧美货币政策 盈亏之差异 2014-10-22 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

核心观点:欧美在危机之后均采取了极端宽松的货币政策,但政策效果差异显著。美国信用环境、企业盈利迅速改善,经济复苏较好;欧元区则信贷持续萎缩、经济仍旧低迷。货币的宽松有助于资产价格的反弹,但其持续性与强度有赖于经济基本面的修复,危机以来美国股市的一枝独秀更多原因在于其企业盈利的快速改善。在货币政策对实体经济和资产价格的传导机制中,信用环节尤其重要,这是欧美政策盈亏差异的原因,也是权益资产从反弹走向反转的关键。

美欧货币政策共同点是总量宽松与非常规刺激并用,但政策效果差异显著。

金融危机以后,美国和欧洲都采取了一系列货币政策,一是降息和向金融市场释放流动性;二是通过非常规的货币政策手段消除金融危机对信贷条件和实体经济的影响。美国和欧洲在危机后都经历了货币宽松、短期利率接近于零、银行间市场流动性充沛。从政策效果看,美国信贷市场、企业盈利、居民需求明显改善,房地产市场去库存化较好,经济复苏强劲。而欧洲则恰恰相反,信贷持续萎缩、居民企业需求不足、经济陷入衰退。

货币政策凑效的关键在于能否从货币宽松走向信用宽松。货币政策的宽松对于实体经济的转型调整是必要的,但无风险利率的下行能否带来信用改善才是走出危机的关键,这取决于实体经济部门资产负债表的调整与货币政策对于信用风险的化解能力等。危机后,美国通过实体大量的破产重组和货币宽松对债务的货币化转移使得经济出清速度非常快,居民、企业尤其是金融部门资产负债表得到修复,透明化非常规化的宽松政策又降低了信用风险,从而在供给和需求端均刺激信用的改善。而欧洲则相反,受制于成员国货币政策目标的博弈以及金融部门资产负债表去杠杆化的无力,欧元区信用环境一直难以改善,仍然深陷经济困境。

无风险利率的下降有助于资产价格的反弹,但其持续性与强度有赖于经济基本面。利率的持续下行推动了欧美股市的初步反弹,但比较不同市场的表现:美国股市的表现要显著好于欧洲股市;在欧洲内部,德国股市表现最好而多数市场仍是底部震荡。这种差异取决于其基本面盈利的变化。美国股市一枝独秀的主要原因在于其企业盈利弹性的快速修复,美国上市公司的盈利水平已经远超危机之前;而德国上市公司盈利也较危机初显著改善,但扣除德国后的欧元区企业盈利仍未恢复到危机前水平。

货币政策对于资产价格的传导机制是:货币宽松——无风险利率下行——信用风险下降——信用改善——盈利恢复。其中最核心的是信用环节,这是股市从反弹走向反转的关键。货币政策宽松之后,整个市场的无风险利率会开始下行,这有助于资产价格的反弹。但如果市场的信用风险能够下降、信用环境得到改善,经济增速可以企稳回升,企业的盈利水平能够有效恢复,与之对应的是资产价格的持续回升,这正是2009年以后美国市场所经历的路径。相反,如果无风险利率下降后,信用环境无法得到改善,则经济增长和企业盈利可能一直都处于疲弱的状态,风险溢价中枢也会维持高位,利率下行对资产价格的影响只能是修复性的反弹,而非真正的反转。

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